段永平：步步高集團董事長。段永平罕有在公開場合談論投資，但在其博客上時常與「粉絲」交流。本文為段永平博客分享整理，涵蓋了幾乎全部交流精華，全面地闡述段永平的投資思想。值得收藏！

一、不做空，不借錢，不做不懂的東西

老實講，我不知道什麼人適合做投資。但我知道統計上大概80-90% 進入股市的人都是賠錢的。如果算上利息的話，賠錢的比例還要高些。許多人很想做投資的原因可能是認為投資的錢比較好賺，或來的比較快。

作為既有經營企業又有投資經驗的人來講，我個人認為經營企業還是要比投資容易些。雖然這兩者其實沒有什麼本質差別， 但經營企業總是會在自己熟悉的領域，犯錯的機會小，而投資卻總是需要面臨很多新的東西和不確定性，而且投資人會非常容易變成投機者，從而去冒不該冒的風險，而投機者要轉化為真正的投資者則可能要長得多的時間。

投資和投機其實是很不同的遊戲，但看起來又非常像。就像在澳門，開賭場的就是投資者，而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因，是因為總有賭客能贏錢，而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂，賭點小錢無可非議，但賭身家就不對了。可我真是能見到好多在股場上賭身家的人啊。

以我個人的觀點，其實什麼人都可以做投資，只要你明白自己買的是什麼，價值在哪裡。投機需要的技巧可能要高很多， 這是我不太懂的領域，也不打算學了，有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

即使是號稱很有企業經驗的本人也是在經受很多挫折之後才覺得自己對投資的理解比較好了。我問過巴菲特在投資中不可以做的事情是什麼，他告訴我說：“不做空，不借錢，最重要的是不要做不懂的東西。”

這些年，我在投資裡虧掉的美金數以億計，每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的，而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。作為剛出道的學生，書上的東西可能知道的很多，但融到骨子裡還需要吃很多虧後才行。所以，如果你馬上投入投資行業，最重要的是要保守啊，別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這裡唯一我可以保證的是，你肯定會犯錯誤的。

投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛台詞是投在你真正認為會賺錢的地方（公司）。我對所謂賺錢的定義是：回報比長期無風險債券高。 一個人是否了解一個公司能否賺錢，和他的學歷並沒有必然的關係。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些，但學校並不教如何投資，因為真正懂投資的都很難在學校任教，不然投資大師就該是些教授了。不過在學校裡可以學到很多最基本的東西，比如如何做財務分析等等，這些對了解投資目標會很有助。

無論學歷高低，一個人總會懂些什麼，而你懂的東西可能有一天會讓你發現機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什麼必然的聯繫。

比如我們能在網易上賺到100多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對遊戲的理解，這種理解學校是不會教的，書上也沒有，財報裡也看不出來。我也曾試圖告訴別人我的理解，結果發現好難。又比如我當時敢重手買GE，是因為作為企業經營者，我們跟踪GE的企業文化很多年，我從心底認為GE是家偉大的公司。

我說的“任何人都可以從事投資”的意思是我認為並沒有一個“只有'某種人'才可以投資”的定義。但適合投資的人的比例應該是很小的。可能是因為投資的原則太簡單，而簡單的東西往往是最難的吧。順便說一句什麼是“簡單”的“投資”原則：當你在買一隻股票時，你就是在買這家公司！簡單嗎？難嗎？

我想再簡單地把我目前對投資的基本理解寫一下：

1、買股票就是買公司。所以同樣價錢下買的公司是不是上市公司並沒有區別，上市只是給了退出的方便而已。

2、公司未來現金流的折現就是公司的內在價值。買股票應該在公司股價低於其內在價值時買。至於應該是40% 還是50%（安全邊際）還是其他數字則完全由投資人自己的機會成本情況來決定。

3、未來現金流的折現不是算法，是思維方式，不要企圖拿計算器去算出來。當然，拿計算器算一下也沒什麼。

4、不懂不做（能力圈）是一個人判斷公司內在價值的必要前提（不是充分的）。

5、“護城河”是用來判斷公司內在價值的一個重要手段（不是唯一的）。

6、企業文化是“護城河”的重要部分。很難想像一個沒有很強企業文化的企業可以有個很寬的“護城河”。

“理性”地面對市場每天的波動，仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這麼簡單。但這個“簡單”其實並不是太簡單，事實上這個簡單實際上非難。

在這裡有很多問題是關於估值的，所以簡單談談自己的想法。我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那麼一點利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西，如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。

好像芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業，我好像也沒真正用過計算器做估值。 我總是認為大致的估值主要用於判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價值投資裡最難的東西。

一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上（當時我要知道網易會漲160倍，我還不把他全買下來？）。

正是由於定性分析有很多不確定性，所以多數情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。當然，確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候，比如巴菲特買的中石油，我買的万科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛台詞是，其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢，如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話，可能會失去買回來的機會。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。

無論什麼時候賣都不要和買的成本聯繫起來。該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經賺錢了”。不然的話，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。)買的時候也一樣。買的理由可以有很多，但這隻股票曾經到過什麼價位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標準就是價值。這也是我能拿住網易8-9年的道理。我最早買網易大概平均價在1塊左右（相當於現在0.25），大部分賣的價錢大約在30-35（現在價）左右。在持有的這8年到9年當中，我可能每天都會被賣價所誘惑，我就是用這個道理抵抗住誘惑的（其實中間也買賣過一些，但是很小一部分。）我賣的理由是需要換GE和Yahoo。我會一直保留一些網易的股票的。巴菲特的東西每一個人都可以學，當然可能只有很少人能學會。事實上，我發現只有很少人會去真正認真地學，所以能學會的人很少就很容易理解了。

巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一樣，所以比較理解他說得是什麼。很難一句話解釋清楚，但可以用個容易理解的例子來說明。很多人用衍生品就好像去賭場當賭客，希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場，長期而言是穩賺的。不是每個人開賭場都能賺錢，但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適，但道理確實一樣。

投機，我也不是沒有過，但就是為好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我討論股票，我都要跟人說清楚，是討論投機還是投資？是for fun還是for money？如果for fun沒有什麼可討論的，買你喜歡的就好了，反正你也不會把房子賣了扛著錢去拉斯維加斯。我曾經在郵輪上用兩百塊錢玩了三個晚上，賺了兩千塊錢。如果你作為投資的故事來講，三天翻了十倍，這叫什麼故事？！但你敢拿幾百萬這麼賭嗎？不敢。

所以投資是另外的講法。

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家，賣掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值，也才投十來家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是絕對的集中。

二、不要去賭博，開賭場倒是可以的

關於市場：呵呵，再說一遍，我認為抄底是投機的概念。眼睛是盯著別人的。價值投資者眼裡只看投資標的，不應該看別人。不過，作為投資人，我認為對宏觀經濟還是要了解的好，至少要懂一般的經濟現象。

我個人認為大多數基金都很難真正做到價值投資，主要是因為基金的結構造成的。由於基金往往是用年來衡量考核，投資人也往往是根據其上一年的業績來決定是否投進去。所以我們經常看到的現像是往往在最應該買股票的時候，很多基金卻會在市場上狂賣，因為股東們很恐慌，要贖回。而往往股價很高時卻有很多基金在狂買，因為這個時候往往有很多股東願意投錢進來。基金大部分是收年費的，有錢時總想干點啥，不然股東可能會有意見。

不要想去賭場贏錢，但開個賭場賺錢還是可以的。 我賣puts和他做的事情是一樣投機是會上癮的，不好改。這個是芒格說的。巴菲特早就不看圖看線了。看圖看線很容易錯失機會的。其實每個人都有機會學習巴菲特，不過大部分人都拒絕而已，唉。

絕大多數人是不會改的。再說，這個做法也不一定就虧錢，虧的是機會成本，所以不容易明白。我見過做趨勢很厲害的人，做了幾十年，但依然還是“小資金”。用芒格的“逆向思維”想一下，你也許就對“趨勢”沒那麼感興趣了。其實投機比投資難學多了，但投機刺激，好玩，所以大多數人還是喜歡投機。

我認為一個人認為自己可以戰勝指數的時候，他可能已經失​​去平常心了。我覺得好的價值投資者心中是不去比的。但結果往往是好的價值投資者會最後戰勝指數。在任何地方投資真的都一樣的，你不認真了解你投的是什麼都會很麻煩。

價值投資只管便宜與否，不管別人的想法，找自己懂的好公司，別的不要太關心。

我也不知道啥時候賣好。反正不便宜時就可以賣了，如果你的錢有更好的去處的話。順便講一句，我個人認為抄底是投機的概念（沒有褒貶的意思），價值投資者不應該尋求抄底。抄底是在看別人，而價值投資者只管在足夠便宜的時候出手（不管別人怎麼看）。

對我而言，如果一隻股我抄底了，往往利潤反而少，因為反彈時往往下不了手，所以容易失去機會。最典型的例子就是當年買万科時我們就正好抄到底了，鬱悶啊（其實沒那麼鬱悶，總比虧錢好），買的量遠遠少於我們的原計劃。

對大盤的判斷很簡單。如果你有足夠的錢把所有股票買下​​來，然後賺所有上市公司賺的錢，如果你覺得合適，那這個大盤就不貴，不然就貴了。（這裡還沒算交易費呢）分不分紅和是否有投資價值無關。如果你認為公司每股收益可以長期高過長期國債利率，這個公司當然就可能成為投資目標。投不投取決於有沒有更好的目標。

實際上，我買的時候是不考慮是不是有人從我手裡買的。我要假設如果這不是個上市企業這個價錢我還買不買。你如果明白這點了，價值投資的最基本的概念就有了，反之亦然。不能單靠PE去推測公司未來的收益，不然會中招的。舉個例子，GM（通用汽車）的PE一直都很低（以前老在5倍左右），但債務很高，結果破產了。你如果能想想一個非上市公司是否有價值（或價值是否能體現）可能就能明白你想問的問題。

寧要模糊的精確，也不要精確的模糊,呵呵，真是老巴說的？還是老巴說得清楚啊！我覺得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點精確的模糊的意思。毛估估。意思就是5分鐘就能算明白的東西，一定要夠便宜。我只有一個標準，就是自己覺得便宜才買。比方說我認為ge值20，我可能到15才開始買一點，但到10塊以下就下手重很多了。重倉買到便宜股票是多少要些運氣的。天天盯住股市時好像會比較難做到。

三、投資GE、投資優秀的企業文化

一直說有機會在這裡講幾個我自己的例子，但一直不知道該講哪個好。這些年我碰過的股票其實也不少了，有虧的有賺的，就是沒有一個從一開始我就100%覺得自己一定能賺大錢的。不管買哪個，都覺得多少心裡有些不踏實，想來想去，覺得GE可能比較有本人特色。

最早開始經營企業的時候，我最喜歡的可能是松下。後來慢慢對鬆下有些失望，尤其是去大阪拜訪過松下總部以後，確實覺得松下有些問題，慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段時間（應該是去松下之前），我們開始越來越多地反思我們自己，希望能建立和加強我們自己的企業文化。那時我好像正在中歐讀EMBA，同時還把中歐的一些課引進了公司內部。

在那段時間裡給我印象最深的書就是GE的上一個CEO韋爾奇寫的自傳。在那本書裡我看到了企業文化對建立好公司的強大作用，同時對GE強大的企業文化留下了極為深刻的印象。後來又讀了韋爾奇後來寫的書《贏》，更進一步了解到他們是怎麼建立企業文化的。

從那個時候起，我還花過不少時間去了解和思考GE。去想為什麼GE會是家百年老店，為什麼GE的董事會總是能選個好CEO出來，為什麼世界500強裡有170多個CEO來自於GE等等。當時我其實就注意過GE的股票，覺得GE當時的股價並不便宜（好像40左右），也就沒再關心他的股價了。

從08年9月雷曼倒開始，金融危機的影響越來越大，整個市場風聲鶴唳。到11月時我看到整個市場的恐慌情緒越來越厲害，當時就想，這大概就是巴菲特講的人們的“恐懼”要來了，也就是輪到我該“貪婪”的時候了。

開始的時候我並沒有特別明確的目標，只是覺得市場上到處都是便宜貨，就是不知道哪個安全，好像每個都有很大問題，每個公司都可能要完蛋一樣。我當時想的最多的就是如何把手裡的所有資源調動起來去抓住這一生難遇一次的機會。

到2月時，GE已經向下破了10塊。那時雷曼，AIG，Citigroup等很多和次貸有關的公司都已經破產或到了破產邊緣，關於GE的負面新聞也越來越多，華爾街上很多人都在說GE將會是下一個雷曼。

我知道GE過去好的時候每股能有兩塊多錢利潤，就算以後差一點，危機過去後怎麼也會有個1.5塊/股以上吧。如果我給他個12-15倍的PE，怎麼著這也應該是20塊以上的股票。所以，當ge到10塊左右時我已經開始著手買一些了，但還沒有下大決心買。直到有一天當GE跌到9塊左右時，我看到JeffImmelt的一個講話。我忘了原話是怎麼說的了，大致意思是，他認為GE的形像被破壞了，這都是他的錯。GE將在未來幾年調整其業務結構，讓財務公司在整個公司中的比例降到30%一下。他還重申GE整體是安全健康的等等。

當時有問題的所有公司當中，好像我只見到GE出來承認錯誤並檢討對策，這大概就是企業文化不同的地方吧？

GE是個巨大的公司，我也曾試圖想看清楚GE到底都有哪些業務，也試圖想分析清楚他所有的業務模式的優劣，但發現非常難。我能看到一些非常好的模式，同時也能看到一些不太好的模式。

最後讓我下決心出重手的決定因素還是我對GE企業文化的理解。我認為金融危機並不會摧毀GE強大的企業文化，GE的問題只是過去的一些策略錯誤造成的，假以時日一定可以改正。偉大公司的錯誤往往就是千載難逢的投資機會。

想明白以後的事情就簡單了，後面的一段時間我幾乎每天都在忙著買GE，不停地想辦法調集資源，從9塊左右買到6塊再買到10塊出頭，好像到12- 3塊後還買了些（有些錢是後來從別的股票調過來的）。直到GE股價比Yahoo高以後才停了。當時曾經還動過用margin的念頭，後來覺得不對的事不做的原則不能破，就算了。

回頭來看，去年我買的股票當中GE並不是漲幅最大的，但確實是我出手最重、獲利最多的且擔心最少的股票，其原因只能說是我對GE企業文化的了解最後幫助我做出了一個很重要的決定。也許就是個運氣？

其實當年我買万科和創維好像也有類似的感覺。創維和我們算是同行了，他們這個公司到底怎麼樣我們多少還是了解的。

由於體制的因素，我個人一直認為創維是中國彩電行業裡最健康的企業了。雖然當時出了些事，但公司最基本的東西並沒有因此改變。我們買創維時創維的市值好像還不到20億（我不太記得了，也有說20出頭的），我怎麼想都覺得便宜，就買了。我們是買到差一萬股到5%的時候停的，因為再買就要公告了，所以很想在公告前和黃宏生溝通一下，怕人家以為我要去搶人家那一畝三分地，呵呵。結果當時由於不太方便，最後我們就沒有再買。一直到前兩個禮拜才和黃老闆通了個電話，道個謝，問個好啥的。

對創維而言，我並沒有一個很清楚的到底值多少錢的概念，對他們現在的業務情況了解的也不細，所以漲上來以後就一直在陸陸續續減持，現在可能還剩不到最高持有量的20%了。我覺得現在買的人可能比我更清楚創維的價值，後面的錢應該是他們才能賺到的。

封倉10年是個很好的思路，選股時就該這麼想。但我不知道我會不會持有蘋果10年或以上。實際上我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概的價錢，比如買GE時我就認為GE至少值20塊，但我確實沒想過要多少年才會到。

四、投資蘋果，投資優秀的商業模式

蘋果所處的行業確實是個變化很快的行業。雖然我認為蘋果在競爭中已經處於一個非常有利的位置，但我還是會很關切哪些變化有可能會改變蘋果的地位。如果非要我給蘋果定個價的話，我大概認為蘋果也許某天會到600塊。

理由是：以我的理解，蘋果的盈利在兩到三年內大概就可以達到每股40-50塊/年（現在的盈利能力大概在每股25-6塊/年），也就是說蘋果的盈利能力會在兩三年內接近double一下，再加上那時每股現金100多塊（現在大概每股60多），給他個600的價錢應該不算太過分吧？當然，蘋果也是有可能掉回到100多塊的，反正到時大家就知道了。

今年的第一個投資的大決策就是在一月二十一號買進了蘋果，把去年賺的錢都放進去了。從很久以前就開始或多或少地關心蘋果，但就是沒認真分析過，大概是因為自己老是滿倉的緣故。1.21由於股權到期日，要釋放了不少資金出來，在壓力下突然想明白了。

買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什麼股價叫便宜的例子：如果你覺得蘋果值5000億的話，那3000億就是便宜，雖然他曾經只有50億的市值。 其實我個人認為，蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過500億美金利潤的公司（過多少不敢說）。也許蘋果會是第一家市值過萬億美金的公司（這個取決於市場會有多瘋狂）。

說說我喜歡蘋果的一些理由。這不是論文，想到就說，沒有重點和先後秩序。

1.蘋果的產品確實把用戶體驗或消費者導向做到極致了，對手在相當長的時間裡難以超越甚至接近（對喜歡的用戶而言）。

 

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